Demanda pelo pacote de funding do BNDES pode superar R$ 30 bilhões em 2026, enquanto a implantação do IBS e da CBS obrigará governos e concessionárias a recalcular a carga tributária efetiva dos contratos.
O financiamento de concessões entra em uma fase particularmente sensível no Brasil. De um lado, os juros elevados pressionam o custo da dívida, dificultam o fechamento financeiro dos projetos e reduzem a margem disponível para absorver imprevistos. De outro, a reforma tributária começa a alterar a estrutura de impostos e créditos considerada nas propostas vencedoras de leilões realizados sob o sistema anterior.
Os dois movimentos afetam o caixa das concessionárias, mas não podem ser tratados da mesma forma.
O aumento do custo financeiro, como regra, integra o risco empresarial assumido pelo investidor e não gera reequilíbrio automático do contrato. Já a alteração da carga tributária decorrente da implantação do Imposto sobre Bens e Serviços (IBS) e da Contribuição sobre Bens e Serviços (CBS) recebeu tratamento específico na Lei Complementar nº 214/2025.
A diferença será decisiva para projetos que venceram leilões, mas ainda precisam contratar financiamentos, emitir debêntures, executar obras e atravessar a transição tributária até 2033.
Financiamento de concessões enfrenta custo elevado
Na data desta matéria, a taxa Selic estava em 14,25% ao ano, após a decisão adotada pelo Comitê de Política Monetária em junho. O nível pode ser consultado no histórico de decisões do Banco Central.
Embora concessões normalmente utilizem estruturas de longo prazo, o patamar da taxa básica afeta diferentes componentes do financiamento. Eleva o custo das dívidas bancárias, influencia a remuneração exigida pelos investidores nas debêntures e aumenta o retorno mínimo esperado pelo capital próprio.
Esse efeito é especialmente relevante no intervalo entre o leilão e o chamado fechamento financeiro, momento em que a concessionária precisa demonstrar que possui recursos suficientes para executar os investimentos assumidos.
Um projeto pode ter apresentado viabilidade no estudo original e, ainda assim, encontrar dificuldade para contratar a dívida nas condições previstas. Isso ocorre porque a proposta econômica do leilão é apresentada em uma data, enquanto a contratação definitiva dos financiamentos pode acontecer meses depois.
Nesse intervalo, juros, inflação, custos de construção e percepção de risco podem mudar.
A consequência não é necessariamente a inviabilidade completa da concessão. O projeto, contudo, pode precisar de mais capital dos acionistas, apresentar menor capacidade de distribuição de dividendos ou adiar investimentos que não estejam vinculados a obrigações contratuais imediatas.
BNDES cria instrumentos para atravessar a fase mais crítica
O BNDES estima que a demanda relacionada ao Pacote de Estabilização de Funding para Infraestrutura (PEFI) poderá superar R$ 30 bilhões em 2026. O volume seria aproximadamente o dobro dos cerca de R$ 15 bilhões associados ao programa no ano anterior, concentrados principalmente em aeroportos, rodovias e ferrovias.
A expectativa é que saneamento e mobilidade urbana também ampliem sua participação.
O PEFI reúne mecanismos destinados a dar maior flexibilidade ao financiamento de projetos de logística, transporte, mobilidade, energia e saneamento. O pacote não representa uma redução generalizada do custo do dinheiro, mas procura diminuir o risco de os empreendimentos ficarem sem recursos durante sua implantação.
Uma das modalidades é o Mini-Perm, financiamento com prazo de até cinco anos associado a uma garantia firme para futura emissão de debêntures de longo prazo. O instrumento busca cobrir a fase inicial do projeto e assegurar uma alternativa de refinanciamento ao vencimento.
O programa possui dotação de R$ 10 bilhões. A participação do banco pode alcançar até 80% do projeto na etapa do Mini-Perm, respeitadas as condições de cada operação. O financiamento mínimo é de R$ 40 milhões e o custo utiliza referências de mercado ligadas à Selic, acrescidas da remuneração do BNDES e do risco de crédito.
Outra modalidade permite substituir parte de um crédito contratado, mas ainda não desembolsado, por uma nova dívida. A substituição pode alcançar até 60% do financiamento original, desde que a taxa da nova operação seja igual ou inferior àquela aplicada à parcela cancelada.
Há ainda o custo flexível, mecanismo pelo qual o tomador pode escolher, no momento do desembolso, entre o custo contratado com referência na Taxa de Longo Prazo e uma alternativa referenciada no IPCA. Essa frente possui dotação de R$ 5 bilhões.
PEFI reduz risco de execução, mas não elimina juros altos
Os instrumentos do BNDES oferecem flexibilidade para o financiamento de concessões, mas não devem ser interpretados como garantia de crédito barato.
No Mini-Perm, por exemplo, o custo financeiro permanece ligado a referências de mercado. A principal vantagem está em assegurar liquidez para a implantação e organizar antecipadamente uma solução para a dívida de longo prazo.
Isso é relevante porque uma concessionária pode enfrentar um descasamento entre o início das obras e o momento em que consegue acessar o mercado de debêntures em condições adequadas.
O pacote também permite aproveitar uma eventual redução futura dos juros. Se as condições financeiras melhorarem, parte do crédito ainda não desembolsado poderá ser substituída, observadas as regras do programa.
O modelo procura evitar que a concessionária fique permanentemente presa à condição financeira existente na assinatura do contrato de crédito. Ainda assim, a empresa continuará exposta ao risco de mercado, ao custo das garantias e à necessidade de manter indicadores financeiros compatíveis com as exigências dos credores.
Juros altos não geram reequilíbrio automático
O aumento dos juros, isoladamente, não obriga o poder concedente a recompor o equilíbrio econômico-financeiro da concessão.
Em regra, cabe ao parceiro privado definir a composição entre capital próprio, empréstimos bancários e emissões no mercado de capitais. Também é responsabilidade da concessionária avaliar o momento de contratação da dívida, as condições de refinanciamento e o risco de os custos financeiros aumentarem.
Para que exista eventual reequilíbrio, seria necessário demonstrar a ocorrência de um evento protegido pelo contrato ou pelo ordenamento jurídico, com impacto comprovado sobre a equação econômico-financeira originalmente pactuada.
A simples diferença entre a taxa utilizada no plano de negócios e aquela encontrada posteriormente no mercado não costuma ser suficiente. Caso contrário, o poder público passaria a garantir a estratégia financeira escolhida pelo investidor, transferindo para usuários ou contribuintes riscos que normalmente pertencem à concessionária.
Essa separação também funciona no sentido oposto. A Lei das PPPs determina que os contratos prevejam o compartilhamento com a administração dos ganhos econômicos efetivos obtidos pelo parceiro privado quando houver redução do risco de crédito dos financiamentos. A obrigação está no artigo 5º da Lei nº 11.079/2004.
Portanto, a melhora das condições financeiras também pode produzir efeitos contratuais, especialmente quando estiver associada à redução de riscos proporcionada pelo próprio contrato público.
Reforma tributária segue uma lógica diferente
A reforma tributária coloca outro tipo de risco sobre concessões e PPPs.
A Lei Complementar nº 214/2025 criou um procedimento específico para a recomposição dos contratos administrativos afetados pela implantação do IBS e da CBS.
A análise não deve considerar apenas a diferença entre as alíquotas antigas e as novas. O parâmetro relevante será a alteração da carga tributária efetivamente suportada pela contratada.
Isso exige avaliar os créditos que poderão ser apropriados, a incidência sobre receitas e despesas, a forma de contratação dos fornecedores, os investimentos realizados e as características operacionais de cada projeto.
Uma concessão intensiva em máquinas, equipamentos, materiais e serviços adquiridos de empresas que geram créditos pode apresentar um resultado diferente de uma PPP social concentrada em mão de obra.
Em contratos de escolas, hospitais, presídios ou equipamentos administrativos, a folha de pagamento pode representar parcela expressiva dos custos. Como salários não geram créditos de IBS e CBS da mesma forma que a aquisição de bens e serviços tributados, o aproveitamento da não cumulatividade pode ser menor.
Já projetos com elevado volume de aquisições tributadas durante a construção podem acumular créditos relevantes. O efeito final, portanto, não poderá ser estimado apenas pela aplicação de uma alíquota nominal sobre a receita.
Reequilíbrio poderá beneficiar qualquer uma das partes
A reforma tributária não cria um direito unilateral de compensação para as concessionárias.
Se a nova estrutura elevar a carga efetiva suportada pelo contratado, poderá existir fundamento para recomposição em favor da empresa. Se o novo sistema reduzir essa carga, o poder público poderá revisar o contrato em benefício da administração ou dos usuários.
A recomposição poderá utilizar diferentes instrumentos, conforme a natureza do projeto e as regras contratuais. Entre as alternativas estão a revisão de tarifas, a alteração de contraprestações públicas, o ajuste de obrigações de investimento, a modificação do prazo do contrato e a compensação por outros mecanismos admitidos pela legislação.
Em uma concessão comum, a solução pode aparecer na tarifa ou no cronograma de investimentos. Em uma PPP administrativa, o impacto pode alcançar a contraprestação paga pelo governo. Em projetos com outorga, o ajuste também pode interferir nos pagamentos devidos pela concessionária.
A escolha deverá considerar o impacto fiscal, a modicidade tarifária e a capacidade de preservar a prestação adequada do serviço.
Transição exigirá acompanhamento até 2033
A implantação dos novos tributos ocorrerá de forma gradual.
A Receita Federal classifica 2026 como o ano de teste da CBS e do IBS. As alíquotas de referência nesse período são de 0,9% para a CBS e de 0,1% para o IBS, com regras de compensação e dispensa de recolhimento para os contribuintes que cumprirem as obrigações acessórias previstas.
Em 2027, a CBS substituirá o PIS e a Cofins. A transição do ICMS e do ISS para o IBS avançará gradualmente entre 2029 e 2032, com implantação completa do novo sistema prevista para 2033.
Isso significa que o impacto sobre uma concessão poderá mudar várias vezes.
Uma empresa pode registrar determinado efeito com a entrada da CBS e outro quando as alíquotas de ICMS e ISS começarem a ser reduzidas. O aproveitamento dos créditos também pode variar conforme os sistemas, os fornecedores e os procedimentos fiscais se adaptem.
Por essa razão, o reequilíbrio não deve ser tratado apenas como um cálculo único realizado no início da reforma. Contratos longos poderão exigir monitoramento durante toda a transição.
O desafio será evitar tanto a postergação excessiva das análises quanto a abertura de processos fragmentados a cada pequena alteração operacional.
Reidi permanece importante para os investimentos
A Lei Complementar nº 214 também adaptou o Regime Especial de Incentivos para o Desenvolvimento da Infraestrutura ao novo sistema tributário.
O Reidi permite a suspensão dos tributos incidentes sobre determinadas aquisições destinadas a projetos habilitados de infraestrutura. No novo modelo, o benefício alcança o IBS e a CBS, observadas as condições legais.
A legislação também reconhece situações em que os investimentos realizados por concessionárias são registrados contabilmente como ativo contratual, ativo intangível ligado ao direito de exploração ou ativo financeiro associado ao contrato.
Essa adaptação é importante porque muitas concessionárias não registram as obras como um ativo físico tradicional. A infraestrutura será revertida ao poder público ao final do contrato, enquanto a empresa possui o direito de explorá-la ou de receber pagamentos durante a concessão.
Sem o enquadramento adequado, o novo sistema poderia elevar o custo de implantação justamente dos projetos que dependem de grandes investimentos iniciais.
Debêntures ampliam as alternativas de financiamento
A estratégia do BNDES está ligada ao avanço das debêntures como fonte de recursos para infraestrutura.
O Mini-Perm foi desenhado para ser substituído por uma emissão de longo prazo. Com isso, o banco pode financiar a etapa inicial e permitir que o mercado de capitais assuma uma parcela maior da dívida depois que o projeto superar riscos de construção e implantação.
Além das debêntures incentivadas previstas na Lei nº 12.431/2011, o país passou a contar com as debêntures de infraestrutura.
A Lei nº 14.801/2024 permite que a empresa emissora exclua, na determinação do lucro real e da base de cálculo da CSLL, valor correspondente a 30% dos juros pagos sobre esses títulos, além da dedução ordinária admitida pela legislação.
O benefício procura reduzir o custo da captação para a concessionária. Sua efetividade, entretanto, depende das condições de mercado.
Quando os títulos públicos oferecem remuneração elevada, as debêntures precisam pagar prêmio suficiente para compensar os riscos do projeto, a menor liquidez e o prazo de vencimento. O incentivo tributário pode reduzir parte desse custo, mas não elimina a competição com a dívida pública.
Efeitos se encontram no fluxo de caixa
Juros e tributos chegam ao mesmo ponto: o fluxo de caixa da concessionária.
O aumento do serviço da dívida reduz os recursos disponíveis para investimentos e dividendos. A elevação da carga tributária diminui a geração de caixa operacional. Quando os dois movimentos acontecem simultaneamente, o projeto pode se aproximar dos limites estabelecidos nos contratos de financiamento.
Um dos indicadores acompanhados pelos credores é a relação entre o caixa disponível e o valor necessário para pagar juros e amortizações. Se essa margem diminui, a concessionária pode enfrentar restrições à distribuição de dividendos, obrigação de aportar capital ou dificuldade para receber novos desembolsos.
O reequilíbrio tributário não deve ser usado para corrigir ineficiências de gestão ou proteger integralmente o acionista. Ele precisa isolar o efeito causado pela mudança do sistema tributário e preservar a equação do contrato, sem eliminar os riscos assumidos pelo parceiro privado.
A mesma cautela se aplica ao financiamento. O PEFI pode contribuir para evitar que projetos economicamente consistentes sejam interrompidos por uma dificuldade temporária de funding, mas não deve substituir a análise de crédito nem sustentar empreendimentos incapazes de gerar caixa suficiente.
Novos leilões precisam incorporar o cenário tributário
A transição também altera a estruturação dos próximos projetos.
Editais lançados durante esse período precisarão apresentar de forma transparente as premissas utilizadas para IBS, CBS, créditos tributários e benefícios como o Reidi. A matriz de riscos deverá indicar como serão tratadas mudanças de alíquota, de regulamentação ou de metodologia de cálculo posteriores à proposta.
Também será necessário definir uma base de comparação. Sem um cenário tributário de referência, concessionária e poder concedente poderão discordar sobre qual teria sido a carga originalmente considerada no leilão.
Quanto mais explícitas forem as premissas, menor será o espaço para conflitos durante a execução.
Esse cuidado é particularmente importante em concessões nas quais os participantes oferecem descontos tarifários elevados ou valores expressivos de outorga. Propostas agressivas possuem menor margem para absorver mudanças financeiras e tributárias sem comprometer os investimentos.
O verdadeiro teste começa depois do leilão
O mercado brasileiro desenvolveu capacidade para realizar leilões competitivos, atrair operadores e formar grandes carteiras de projetos. O desafio agora está na etapa seguinte.
Uma concessão somente produz resultados quando consegue contratar financiamento, realizar investimentos, cumprir indicadores de desempenho e manter equilíbrio durante décadas de operação.
Em 2026, parte importante desse teste ocorrerá fora das salas de leilão. Estará nas negociações com bancos e investidores, na emissão de debêntures, na adaptação dos sistemas fiscais e nos processos administrativos de reequilíbrio.
O crescimento da demanda pelo PEFI mostra que o financiamento de concessões se tornou uma questão central para a execução da carteira de infraestrutura. A reforma tributária acrescenta uma camada de complexidade que não poderá ser resolvida apenas com cláusulas genéricas ou cálculos baseados em alíquotas nominais.
A qualidade dos próximos contratos será medida pela capacidade de separar riscos empresariais de eventos passíveis de recomposição, calcular a carga tributária efetiva e evitar que o mesmo impacto seja compensado duas vezes.
Juros altos e reforma tributária não representam o mesmo problema. Mas, juntos, podem determinar quais concessões conseguirão sair do papel e quais precisarão revisar sua estrutura financeira antes de executar os investimentos prometidos.
